36氪:上市即巅峰,雷神科技没有科技丨智氪!
也许你没有关注过游戏本,但一定看到过雷神和机械师的身影。
这两个品牌背后,是一家叫做雷神科技的上市公司。如果再浅挖一下雷神科技的实控人,我们会看到一个更加耳熟能详的名字——海尔集团。
2014年,雷神科技正式成立,旗下雷神911系列电竞笔记本开始发售。在随后的几年里,雷神科技逐渐将业务拓展至台式机和外设领域。自成立以来,这家年轻的公司已经累计卖出超200万台电脑,以及约500万台外设设备。
不菲的业绩支撑下,雷神科技的营收规模也从2015年的5.23亿元飞跃至2021年的26.42亿元。
2022年末,雷神科技成功登录北交所,正式加入了上市公司的大家庭。
然而,拥有广泛知名度的雷神科技,在二级市场却失去了光环。上市首日,雷神科技股价即下跌12%,截至1月9日收盘,雷神科技累计跌幅已经超过20%。
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电脑品牌商有核心科技吗?
当然,消费者则需要为“设计”额外买单,这也是“轻薄本”价格昂贵的主要原因之一。
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商业模式:雷神科技更像营销公司
对雷神科技而言,其在“贴牌生产”与“自主研发”之间选择了一个折中的方案:即出售工具属性非常强(性能高),但又具有一定消费属性的电竞笔记本电脑。
这个巧妙的选择成为雷神科技营收从5.23亿元飞跃至26.42亿元关键。
一方面,电竞笔记本终端用户对性能的要求明显在个性化之上,这意味着雷神科技不需要为“个性化”投入太多的研发资源,并且依然可以采用代工厂贴牌生产的模式,依靠规模化获得成本优势。在网络上对雷神科技旗下产品的公开评价中,“性价比高”成为雷神最明显的标签。
另一方面,终端用户对电竞笔记本的个性化需求并非为零,雷神科技则可以通过其营销能力以及少量的研发投入,对笔记本电脑的外观进行细节上的调整,进而获得差异化的竞争力。
通过雷神科技的财务数据,我们可以对这种业务模式有更深刻的了解。
1、几乎没有固定资产
2021年雷神科技的总资产达到12.52亿元,但由于生产主要交给了代工厂,固定资产及在建工程合计仅600余万元。
从代工厂的选择来看,台企蓝天电脑与广达电脑是雷神科技最大的供应商,其中广达电脑也是苹果笔记本电脑的代工厂。
2、研发投入以委外为主
雷神科技2019/2020/2021年的研发费用率分别为3.24%/3.35%/4.18%。尽管研发费用率看起来并不低,但其中大部分都是委外研发,2019/2020/2021年雷神科技委外研发的占比分别达到72.50%/73.72%/75.75%,公司自身的研发能力并不强。
雷神科技也在招股说明书中实诚地指出,其自主研发能力更着重体现在产品策划、产品创意与外观设计、产品整体方案设计等环节,产品开发方案的具体执行委托外协厂商开展。
更直白地说,雷神科技只决定旗下产品要采取什么样的配置,以及选取什么样的外观,而产品具体该如何实现,则直接交给了代工厂。
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雷神科技销售费用;资料来源:Wind、36氪整理
不难看出,公司的销售费用中并没有体现出与销售渠道相关的支出,甚至连售后维修费都是外包费用。
这是因为,雷神并未在销售渠道建设方面投入太多资源,旗下的各类产品主要依赖少数几家大型经销商渠道进行销售,直销占比非常低,且以线上销售为主。
2021年,雷神科技直销收入仅占经销收入的0.01%,前五大经销商在营业收入中的占比达到80%以上。具体来看,第一大经销商是A股上市公司怡亚通,第三大经销商盒子互联则是雷神淘宝旗舰店的实际运营方。
雷神科技客户结构
资料来源:招股说明书,36氪整理
高度集中的客户结构为雷神科技节省了大量的销售费用,但销售渠道的过度集中也使得雷神科技的商业模式过于单薄和脆弱。与竞争对手相比,联想集团前五大客户的占比仅在20%左右。
通过对雷神科技几个关键财务数据的比较,我们可以发现,雷神科技在一台电脑设计开发-生产制造-销售的全生命流程中,参与感最高的环节其实就是两项:营销和产品方案设计。
通过前文,我们对雷神科技的商业模式有了一定了解。这里,我们将从定量的角度对雷神科技的财务表现进行分析。
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进一步拆分来看,毛利率偏低成为雷神科技ROE低于竞争对手的主要原因。
从历年数据来看,雷神的毛利率明显低于同业,公司近几年的毛利率基本维持在10%-12%,而联想集团、华硕、微星科技等竞争对手的毛利率则维持在15%以上。
关于雷神科技毛利率偏低的原因,行业内联想、华硕均具有自主研发生产电脑的能力,并不完全依赖于代工厂,而微星科技则已完全实现自主生产。
相对于雷神科技而言,上述企业的毛利率在两方面产生了优势:一是消费者愿意出更高的价格为品牌商的自主研发和生产买单;二是不需要为代工厂让渡部分利润。
当然,雷神科技的轻资产模式也有可取之处,其在ROE方面依靠高资产周转率赢回一局。
具体来看,雷神科技2021年的总资产周转率为2.42,与联想集团、华硕等相比明显处于领先状态,而微星科技则凭借优秀的存货和应收账款管理能力紧随其后。
就ROE质量而言,从高净利率、高周转、低负债的角度来看,上述几家企业中,台企微星科技的毛利率和周转率均处于较高水平,ROE质量最高。而雷神科技、联想集团、华硕均具有一定的短板,其中联想在费用管控能力方面较弱,导致净利率偏低;华硕在存货和应收账款管理方面有一定的欠缺,导致资产周转率偏低;雷神则是因为毛利率偏低而拉低了净利率。
尽管ROE看起来还算过得去,但从现金流的角度来看,雷神科技的财务状况则不太理想。
2020/2021/2022H1雷神科技考虑票据贴现的经营活动净现金流分别流出0.53/0.9/1.86亿元,其中大部分资金均被日益增加的存货所占用。
截至2022年年中,雷神科技的账面存货金额已经达到7.21亿元,占总资产的比例接近60%,存货周转天数也从2019年的58天大幅上升至2021年的78天。
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估值:雷神科技反而最高?
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资料来源:Wind、36氪整理
自然,稀缺性就成为雷神科技估值偏高的主要原因。
一方面,A股上市公司中本身就缺少电脑品牌商。另一方面,雷神科技还头顶“电竞装备上市第一股”的光环。双重加持下,雷神科技自然在市场中享受到了比较高的关注度,进而在估值方面获得了一定的溢价。
不过,狂欢过后,市场终归要回归理性,再稀缺的标的也需要有基本面的支撑。目前雷神科技的现金流和存货状况显然无法做到高枕无忧。
另外,电竞笔记本电脑其实就是高性能笔记本,受众群体不只是游戏人群,还包括设计行业等对电脑性能要求高的人群。雷神科技在招股说明书中反复强调自身的电竞属性,无非是想要利用概念营销强调自己的稀缺属性,进而在二级市场获得更高的估值,而这些噱头显然不能为高估值提供长期支撑。
在上市那一刻享受了高估值的雷神科技,后续的回调则更多是因为估值向正常状态的回归。
雷神科技其实也明白自身过度依赖代工厂的短板,近期已经从台式机开始自建小部分的生产线,同时利用募集资金加大自研项目的比例,但资本市场并不会为这个刚起步的未来买单。
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